皮海洲 | 立方大家谈专栏作者

最近上市的新股接连出现破发现象，新股破发也因此再度受到市场的关注。应该说，新股破发是注册制的必然产物，同时也是注册制走向成熟必须经历的过程。

注册制的一个最大特性就是市场化，就新股发行来说，是打破了原来新股发行23倍发行市盈率的限制，将新股发行的价格交由市场来决定。而A股市场又是一个不成熟的市场，其结果必然是新股发行价格的走高，从而出现新股发行市盈率远高于二级市场同行的市盈率水平，也即出现面粉比面包贵的局面。

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之所以出现这种局面，其实是注册制初期的一种必然。一方面是新股发行没有了23倍发行市盈率的限制，这就为新股发行市盈率突然23倍市盈率的限制创造了条件。而且由于新股发行市盈率没有了明确的限制，所以新股发行市盈率可以向更高的目标迈进，比如达到30倍、40倍，或者70倍、80倍，甚至超过百倍。总之，一切皆有可能。

另一方面，基于对利益的追求，发行人与保荐机构等都有推高发行价格的意愿与动力，因此正好可以借此推高新股发行价格。比如，作为发行人通过推高发行价格，可以获得大量的超募资金，动辄数亿元、数十亿元的超募资金，每年仅利息收入就可以达到数千万元，这是一笔不菲的收入来源。而作为保荐机构，也可以从发行人的超募中，获得大量的超额保荐费用。正是基于保荐机构与发行人利益上的一致，这也使得他们可以合力推高新股发行价格。

此外，作为A股市场的投资者也并不成熟，也都希望从新股发行中分得一杯羹。毕竟多年的“新股不败”，让一些投资者对新股发行上市后的获利充满幻想。虽然这些投资者也知道新股上市存在破发的风险，但这些投资者心存侥幸，总认为破发的命运不会降临到自己的头上，所以即便新股发行价格再高，也总会有投资者参与申购。这也保证了新股即便高价发行，也能发行成功。

最后，由于发行制度的不完善，也进一步推高了新股发行价格。比如，在网下询价的过程中，报低价的询价机构会被淘汰出局不能参与新股申购，而报高价的询价机构不仅能参与新股申购，而且还可以不按自己的高报价进行申购，而是按最后确定的发行价申购，即高报价低申购。这本身就是在鼓励询价机构报高价。这样的询价制度本身就是不合理的，有待进一步完善。

正是基于上述原因，注册制下的新股发行大都表现为高价发行，新股的发行价格大大透支了公司业绩的增长，这样的新股上市，破发是不可避免的。这就是注册制下的新股上市后破发现象不断出现的原因所在。也是注册制下新股发行的必然结果，同时也是注册制走向成熟的一个必须经历的过程。

毕竟只有新股大量破发，投资者才会走向成熟。毕竟对于投资者来说，最好、最有效的投资者教育方式，就是来自市场的教训，也即让投资者亏钱，让投资者蒙受真金白银的损失。这样投资者才会减少侥幸心理，才会真正地敬畏市场，才会真正地走向成熟。而投资者成熟了，不认购高价发行新股，也就不会再蒙受新股破发带来的损失了。如果投资者都成熟了，高价发行的新股自然就发不出来了，新股高价发行自然就会失去市场。

不仅如此，如果新股破发的局面一直维持下去，特别是投资者都不参与新股认购了，这也会推动发行制度的改革，让注册制下的新股发行制度早日走向完善。这也算是新股破发对注册制下的新股发行制度建设所作出的贡献了。

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